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市场化债转股规制,基于中金黄金的案例研究

目录

一、 理论基础

二、 市场化债转股现状分析

三、 中金黄金债转股案例介绍

四、 中金黄金债转股案例分析

五、 中金黄金债转股实施效果分析

六、 中金黄金债转股风险分析

七、 市场化债转股发展建议


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一、 理论基础

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(一) 债转股的定义

债转股就是将经济主体之间的债权、债务关系转为股权关系、产权关系。债转股后企业的债务减少,注册资本增加,原债权人成为公司的股东,不再享有债权。债转股是债务重组的一种方式,也是处置不良资产常用的手段之一。

我国实施的两轮债转股分别是上世纪末1999年的政策性和 2016 年提出的市场化债转股。政策性债转股是由政府主导实施,国家出资成立四大金融资产管理公司(AMC)处置四大国有商业银行的不良资产,对部分国有企业的银行贷款实行债转股,帮助企业扭亏为盈。市场化债转股是指债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构等都是市场主体自主协商确定的,债转股的资金由市场化方式筹措,政府不直接干预,债权人与债务人为实现各自利益最大化,将债权转变为公司的股权,从而降低企业杠杆率和银行不良贷款率,加快供给侧结构性改革。

(二) 我国债转股实施特点

1998年受东南亚经济危机、洪灾以及国民经济结构失调的影响,我国经济下行,国有企业平均资产负债率高达 65%,以及商业不良信贷率偏高严重困扰了我国经济发展。1999 年,国家大力推行改革,实行债转股,挽救国有企业,盘活银行不良贷款。时隔17年,在社会负债率过高,经济下行压力增大的情况下,国家再次启动债转股。两轮债转股在背景与目的方面有相似之处,但也存在诸多不同。

市场化、法治化债转股是这一轮债转股的最大特点。本轮债转股的核心有两条:一是债转股谁做主;二是按照什么规则进行债转股。市场化原则强调债转股谁做主,是由市场主体自主协商确定,而不是由政府说了算,也不是某一个单一的市场主体说了算。政府与各市场主体都要严格依法行事,保护债权人、投资者和企业职工合法权益,并严厉打击逃废债行为,防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。


表1 两轮债转股区别

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数据来源:《关于实施债权转股权若干问题的意见》(1999)、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(2006)等相关文件


(三) 市场化债转股政策背景

为保障债转股顺利实施,国家不断出台相关优惠政策保障债转股稳定、安全、持久发展。2016年10月份公布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及附件,是新时期债转股领域的标志性的文件。


表2 市场化债转股相关政策

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数据来源:国务院、发改委等


(四) 市场化债转股方式 

随着市场化债转股不断深入推进,债转股的方式也逐渐多样化,市场上常见的 5种债转股模式如下:

表3 市场化债转股方式

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数据来源:李健(2018)


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二、 市场化债转股现状分析
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(一) 开展现状

今年以来,已经有多家上市公司的市场化债转股完成,财务状况改善公司资产负债率下降,产业结构更加合理。目前,市场化债转股主要还是集中在央企和国企层面,以钢铁、煤炭、建筑等传统行业为主。在实施方式上,上市公司大多为发股还债。

自2016年第二轮市场化债转股实施以来,市场化债转股的签约金额、落地金额以及涉及的企业数量均稳步提升。根据央行发布的《盘点央行的2019|重点领域金融改革》显示,2019年央行积极推进市场化债转股工作,截至2019年末,市场化债转股投资规模超1.4万亿元。此前央行披露的数据显示,截至2019年二季度末市场化债转股投资规模为10015亿元。在2019年下半年,相关数据也增长迅猛。截至2020年2月份,共有54家上市公司详细披露了62项市场化债转股项目。其中,国有企业参与的市场化债转股项目共53项,占比85.5%,民营企业参与的共9项,占比为14.5%。考虑到民营企业在国民经济中的作用和占比,民营企业的市场化债转股无疑还有很大的提升空间。

截至2018年底,市场化债转股的签约项目总额达20212亿元,资金到位6217亿元。其中,民企数量显著增加,2018年民企新签约金额464亿元、到位金额152亿元。2019年末,中央企业平均资产负债率65.1%,比年初下降了0.6个百分点,比2017年初下降了1.6个百分点;今年3月末,中央企业平均资产负债率65.6%,同比下降0.1个百分点;56家企业资产负债率同比下降,37家企业降幅超过1个百分点。

总体来说,债转股使企业杠杆率快速下降,实现政府、企业、债权银行的共赢,债转股取得良好效果。


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图1 市场化债转股规模

数据来源:中国人民银行、发改委等


(二) 困难

1.运作机制不完善

国家规定,银行不得直接对企业债转股,必须通过实施机构或子公司间接成为企业股东,这就会导致出资的商业银行进行利益权衡,是否要放弃高额贷款利息,换取不确定公司股东分红的风险。此外,对单家对象企业来说实施债转股之后,债务总额从而债务率必然下降。但这只是一种静态的结果。如果将时间序列延长,这家对象企业还是需要继续扩展经营运作规模的。

2.项目选择难

涉及不良资产的项目扭亏为赢难度大,因此其很难受到实施机构的青睐。积极参与债转股的企业往往是有严重的负债率,而短期又不能改善经营状况扭亏为盈的企业,甚至还会有企业恶意逃债行为发生,这使实施主体债转股面临很大的风险。

3.定价机制不完善

商业银行、实施主体、对象企业对贷款的价值衡量不同,对企业的发展前景各有不同的意见,转股价格的计算有着多种方式和计算公式,不同方法会产生不同定价结果,因此在定价协议中难免产生分歧,同时,由于没有专业的第三方评估机构,价值的衡量难以得到平衡,定价机制仍待探索。

4.实施机构难以参与投后管理

其一,债转股后的实施机构持有企业股份较少,话语权不大,不容易参与经营;其二,从专业性来看,商业银行一直从事的是资金借贷的间接融资业务,需要转换成股东的身份参与企业管理,由于不具备企业管理的丰富经验,难以从能力上帮助对象企业改善经营;其三,对于央企、国企,实施机构难以发挥参与企业管理的作用。

5.退出渠道仍不通畅

商业银行及实施机构进行债转股只是暂时持有对象企业的股权,待其改善经营条件以后,最终还是要通过一定渠道退出企业的股东身份。对于上市企业而言,通过二级市场转战股权退出是最好的方式。然而在我国核准制资本市场上,每年排队上市的企业数量规模十分庞大,长时间等待排队核准上市,目前定向增发政策日趋严格,涉及优先股、可转债、可交换债、IPO、重大资产重组等方面的监管政策对债转股也缺乏支持,增加了银行和实施主体股权退出的不确定性。对于非上市企业而言,股权交易市场尚不成熟,签订回购协议最快捷有效,能较大程度保障银行的利益,然而,却也最容易引起“名股实债”的问题。而国有企业IPO时需履行国有股转持义务,增加实施成本。


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三、 中金黄金债转股案例介绍

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(一) 案例选择标准

本文选择中金黄金开展的市场化债转股项目进行研究的原因主要有以下几点:

一是中金黄金创新性地提出了“债转股+优质资产注入”债转股模式,在进行债转股的同时注入优质资产,并利用社会资本,对其他拟进行市场化债转股的企业具有借鉴意义;二是在我国环保政策的要求下,部分矿山进行整改,在加之黄金、铜等有色金属价格波动,以中金黄金为代表的黄金采矿企业盈利能力受到影响,急需采取措施改善经营困境,对中金黄金展开研究可为同行业的其他企业提供参考;三是黄金对我国金融安全与稳定、经济健康平稳运行意义重大,中金黄金对我国经济发展具有重要作用。


(二) 市场化债转股参与主体介绍

1.中金黄金及其他子公司简介 

(1)中金黄金 

中金黄金股份有限公司于 2000年6月23日成立,中国黄金集团有限公司联合其它6家企业共同发起设立,在我国黄金行业中占据优势竞争地位。2017 年由于国家环保税和资源税政策的出台,黄金产量有所下降,营业收入同步下降。近几年,由于公司发展需要,债权融资增加,以及部分长期借款到期,中金黄金资产负债率增加,财务风险增加。

(2)中原冶炼厂 

河南中原黄金冶炼厂为中金黄金全资子公司,因前期升级扩建投入较大,导致公司有息负债规模大,2017年末中原冶炼厂的资产负债率高达87%,财务负担过重,对其经营业绩产生较大的负面影响。

(3)内蒙古矿业 

中国黄金内蒙古矿业有限公司由中国黄金集团掌握其90%股份,主要从事金属矿采、选、冶。公司依托先进的技术优势、精细的管理,将成本费用控制在较低水平,主营业务毛利率处于同行业的较高水平,2017年和2018年主营业务毛利率分别为41.58%和40.73%。


表4 内蒙古矿业部分财务指标

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数据来源:中金黄金债转股文件


2.机构投资者简介 

本次参与市场化债转股的5家机构投资者分别是:国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创、农银投资。

(1)国新资产 

中国国新资产管理有限公司正式成立于 2018 年,控股股东为中国国新控股有限责任公司,实际控制人为国务院国资委。经营目标是服务中央企业重组整合、改革脱困,通过债转股、持股管理等方式助力中央企业发展。

(2)国新央企基金 

国新央企间接第一大股东为中国国新控股有限责任公司,实际控制人为国务院国资委。国新央企基金通过市场化专业化运作机制,引导社会资本,放大国有资本功能,推动国有企业优化布局结构,提升运行质量效益,实现国有资产保值增值和社会资本稳健收益。

(3)中鑫基金 

河南中鑫债转股私募股权投资基金(有限合伙)成立于 2018 年,控股股东 为中银金融资产投资有限公司,实际控制人为财政部。主要从事于市场化债转股业务,经营范围为私募基金管理服务、股权投资、投资管理与咨询。 

(4)东富国创 

北京东富国创投资管理中心成立于 2013 年,控股股东为中国东方资产管理股份有限公司,实际控制人为财政部。主要经营范围投资管理、资产管理业务。

(5)农银投资 

农业投资是为落实国家供给侧改革和降低企业杠杆要求,由银监会批准成立的国内首批银行系市场化债转股实施机构之一。经营范围为开展债转股及配套支持业务、向社会投资者募集资金用于实施债转股,发行金融债权用于债转股。


(三) 中金黄金债转股方案介绍

1.交易过程 

中金黄金市场化债转股主要分为两个阶段,第一阶段是引入5家投资机构对其子公司中原冶炼厂进行增资,增资通过“债权直接转为股权”及“现金增资偿还债务”两种方式;第二阶段是上市公司通过发行股份及支付现金分别向中国黄金集团和 5 家投资机构购买资产。 

第一阶段:引入5家投资机构对其子公司中原冶炼厂进行增资。

中金黄金引入国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资 5家投资机构以现金或债权的方式对中原冶炼厂进行增资。5家投资机构共出资460,000.00万元,注册资本增加303,141.87万元。


表5 中原冶炼厂增资后股权结构

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数据来源:中金黄金债转股文件


本次增资完成后,中原冶炼厂的注册资本变更为497141.87万元,其控股股东依然为中金黄金, 13名董事中金黄金提名7名、5名董事由投资者提名,另有1名董事系职工董事。截至2019年1月23日中原冶炼厂所获46亿出资额已经全部到位,其中41亿现金均用于偿还贷款。


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图2 第一阶段增资后股权结构

数据来源:中金黄金债转股文件


第二阶段:上市公司通过发行股份及支付现金分别向中国黄金集团和5家投资机构购买资产,中金黄金向中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业90.00%股权;向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等发行股份购买其持有的中原冶炼厂60.98%股权,总对价为85.05亿元。


表6 第二轮交易支付方式及标的资产

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数据来源:中金黄金债转股文件

 

交易完成后中国黄金集团持有中金黄金47.86%的股份,5家投资机构持有中金黄金15.22%的股份,中国黄金集团依然享有控制权。



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图3 第二阶段增资后股权结构

数据来源:中金黄金债转股文件


2.定价策略 

市场化债转股估值的合理性决定了定价的市场化水平。在中金黄金市场化债转股的第一阶段中,需要对债转股权和现金入股两种方式进行定价,中原冶炼厂的估值尤为重要。由于中原冶炼厂的为非上市公司,其股权价值无法通过市场价格来反映,在经得有关部门同意后,采取协议方式定价。具有从事证券、期货相关业务资格的中联资产评估有限公司,以2018年 7月31日为基准日。采用收益法对中原冶炼厂100%股权的评估结果为294383.62万元,体现了估值的市场化和科学化。

中金黄金在本次增资后持有标的公司的股权比例按照本次增资前其持有的标的公司 100%股权于本次增资基准日的评估值(以下简称中金黄金股权评估值)除以全体投资者出资总金额与中金黄金股权评估值之和计算。其计算方法为: 本次增资完成后中金黄金持有标的公司的股权比例=中金黄金股权评估值/(全体投资者出资总金额+中金黄金股权评估值)。投资者在本次增资后对标的公司的出资金额,对于现金出资的投资者按照其实际认缴金额计算,对于以转股债权出资的投资者按照该转股债权的本金计算。本次增资完成后各投资者持有标的公司的股权比例计算方法为:本次增资完成后各投资者持有标的公司的股权比例=各投资者出资金额/(全体投资者出资总金额+中金黄金股权评估值)。 

在第二阶段发行股份和支付现金购买资产的过程中,以 2019 年 1 月 31 日为基准日,对中原冶炼厂和内蒙古矿业都同时采用资产基础法和收益法进行评估,根据企业自身状况和市场的影响程度,中原冶炼厂选择收益法的评估值771,995.65万元作为评估结论,内蒙古矿业选择资产基础法的评估值 421931.76 万元作为评估结论。中金黄金为上市公司,其股权定价采用市场价格法,发行股票的价格为定价基准日前60个交易日股票交易价格的90%,即6.68元/股,由于后期涉及到利润分配等相关事项,最终对股票的价格调整为6.66元/股。 

整体来看,中金黄金债转股采用第三方中介评估和上市公司市场参考价的方法进行定价,较合理公平,兼顾了债转股参与主体的利益。

3.业绩补偿

中国黄金集团就业绩承诺期内内蒙古矿业的矿业权口径经营情况向上市公司作出相应业绩承诺。根据内蒙古矿业采矿权评估值,内蒙古矿业于2019年度、2020年度和2021年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币74,646.96万元、73,417.71万元和 69,102.99万元。中金黄金将分别在2019年、2020年、2021年的年度报告中单独披露内蒙古矿业的矿业权口径实现的累计净利润数与前述同期承诺预测净利润数的差异情况。这将会增加投资者的信心,促进公司股价上涨。

4.退出机制 

退出机制是债转股的重要环节,灵活有效的退出方式,能够提高机构投资者的积极性,加速市场化债转股项目落地。

中国黄金集团在本次重组中以资产认购取得的上市公司股份,自上市之日起 36 个月内不转让,包括但不限于通过证券市场公开转让或通过协议方式转让,如法律许可则不受该条件的限制。本次重组完成后 6 个月内如中金黄金股票连续 20 个交易日的收盘价低于发行价,或者本次重组完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的话,中国黄金集团在本次重组中以资产认购取得的中金黄金股份将在上述限售期基础上自动延长 6 个月。 

对国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资在本次重组中以资产认购取得的上市公司股份,如在取得上市公司股份时用于认购股份的资产持续拥有权益的时间满 12 个月,则自上述股份上市之日起 12 个月内不转让;如不满 12 个月,则自上市之日起 36 个月内不转让。此次市场化债转股的参与投资机构获取的股权为中金黄金上市公司的股权,上市公司股权的流动性较高,因此在三年之后股权退出途径顺畅。



四、 中金黄金债转股案例分析


(一) 动因分析

1.国家债转股政策支持

当前,我国的经济已经步入新常态,经济发展也已经发生重大转变,然而仍有不少企业面临杠杆率高、财务负担较重的困境。作为供给侧结构性改革五大任务之一的“去杠杆”,主要内容是降低企业杠杆率。市场化债转股是帮助企业去杠杆,推动供给侧改革的必然选择。

《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》发布后,各部委在政策方面对市场化债转股提供了较多政策支持,国资委于 2017 年 11 月印发了《关于中央企业降杠杆减负债指导意见》明确提出 2020 年中央企业平均资产负债率下降2个百分点的目标。不少企业积极响应国家号召,实施债转股,降低杠杆率,并取得显著成效。为响应《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》等政策文件的指导精神及国家供给侧改革“三去一降一补”的政策要求,实现“降杠杆、减负债”的目标,中金黄金积极开展债转股工作。

中金黄金是我国黄金行业唯一的中央控股上市公司,其债转股工作受到政府高度重视。在2019 年 1 月 11 日中金黄金债转股签约仪式上,发改委和国资委的相关领导出席,这反映了交易过程中发改委和国资委的支持和其发挥的作用。

2.行业状况复杂,机遇挑战并存

近几年,我国有色金属行业产量平稳增长,2018年达到5688万吨,规模以上企业主营业务也有所上升,然而行业利润却有所下降。有色金属生产端煤炭、电力等辅料成本普遍上涨以及环保投入不断增加,消费端电力、汽车、家电等消费领域持续走弱,使行业面临的成本上涨、消费不振的压力。此外,全球经济走势不确定性因素增加,国际贸易形式复杂,主要有色金属价格持续震荡。黄金作为硬通货,不仅可以作为金融市场的投资理财产品,同时黄金在首饰、工业制造中有着广泛的应用。由于世界经济不确定性的增强,黄金的货币属性越发明显,是重要且无法替代的全球性战略资产,是各国金融储备体系的基石,对维护国家金融稳定和经济安全具有重要的作用。

2014年以来,我国黄金消费量逐渐增加,一方面随着国内高端消费的持续复苏,黄金首饰销售持续回暖,另一方面由于金融市场波动,市场对实物黄金投资产品需求也不断增加。2018年我国黄金实际消费量1151.43吨,连续6年稳居全球第一。国际经济复苏的不确定性与国际局势动荡仍将推动避险情绪升级,黄金价格有望上涨。2016 年以来,我国铜产业发展迅速,产业链不断完善,技术装备水平不断提高。铜价自 2016 年低位以来,逐步恢复上涨,2018年末出现部分回调,但总体相对于2016年低点仍大幅上升。2019-2020年铜基本面持续向好,全球精炼铜供应收缩预期加剧,叠加全球铜显性库存总计仍处于历史相对低位,全球铜消费量有望持续增长。

在当前经济背景下,中金黄金通过实施债转股,缓解经营压力,更有利于其主营业务的发展,其黄金产品将为其带来更多的利润。重组完成后中金黄金所控制的铜矿资源将大幅增加,增强其盈利能力。

3.减轻债务压力,提升经营业绩

中原冶炼是我国最大的专业化黄金冶炼厂之一及亚洲最大的黄金综合回收基地之一。近几年因升级扩建投入较大,导致企业债务负担较重。2017年中原冶炼厂的资产负债率高达87.24%,经营活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额均为负。过多的筹资会加重企业的债务负担,并在一定程度上拖累了中金黄金甚至中国黄金集团的经营业绩。

内蒙古矿业为中国黄金下属的重要铜矿山企业,是黄金集团旗下非上市公司体系中最优质资产,年净利润约7亿。中金黄金债转股项目完成后,中金黄金将持有内蒙古矿业90.00%股权。内蒙古矿业盈利能力强,业绩稳定,将有利与提升上市公司的业绩,增强中金黄金的竞争实力。中金黄金债转股项目,在降低债务杠杆的同时,寻求优质资产注入,为公司提升盈利水平提供了多重保障,为企业的长远发展需要做充分的准备。


(二)债转股模式特点分析

1.参与主体符合市场化债转股的规定

中原冶炼厂是中金黄金的优质子公司,拥有较强的研发能力和先进的科学技术,只是由于升级扩建及矿山整治导致债务规模扩大,债务负担加重,拖累了经营业绩,遇到经营困难,有望扭转,属于债转股政策鼓励实施债转股的企业。中原冶炼厂与中金黄金拥有的黄金、铜等矿产资源属于对国家经济安全具有重要作用,且具有良好的发展前景。本次债转股范围内的债权均为正常类贷款,无关注和不良类贷款。由此可以看见中原冶炼厂和中金黄金仅是暂时陷入财务困境,符合债转股政策对转股企业的要求。

中金黄金本次市场化债转股交易对方包括囯新资产、囯新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资,其中,囯新资产、囯新央企基金属于国有资本投资运营公司设立的开展市场化债转股的机构或者其直接控制的机构;中鑫基金和农银投资都为银行设立的开展市场化债转股的机构或其控制机构;东富国创属于金融资产管理公司,均符合政策允许和鼓励参与市场化债转股的实施机构。

2.采用“债转股+”的综合优化方案

许多上市企业都采用“两步走”的方式实施债转股。即第一步通过引入投资者以债权或者股权对上市公司的全资子公司进行增资,第二步上市公司发行股票购买机构投资者持有的子公司的股权,进行股权置换。而中金黄金的债转股模式在借鉴“两步走”模式的基础上,还购买了内蒙古矿业的股权,为中金集团注入了优质资产,来增强公司的盈利能力,进一步提升市场投资者的信心。本方案是首单将市场化债转股与优质资产注入相结合的债转股项目,对市场既有债转股方案进行了优化,得到证监会的高度评价,为其他市场化债转股项目树立了典范。

3.坚持市场化原则,引入社会资本

中金黄金债转股项目中合作对象的选择、交易价格的确定、退出方式等均坚持市场化导向,以市场化的方式选定了5家实力较强的投资机构,具体的实施方案由参与者共同协商,然后通过发行股份购买资产的设计给了投资者成为上市公司股东的机会,进而提供了畅通的退出渠道。

银行资金做债转股项目资本占用成本高,撬动社会资本参与,才能真正做大债转股业务。参与本次债转股的中鑫基金利用私募的形式完成社会资金的筹集,引入的社会资本规模是上市公司债转股业务中社会资金募集规模最大的一单,解决的社会资本的参与问题。


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五、 中金黄金债转股实施效果分析

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(一) 对财务状况的影响

1.偿债能力

2018年12月26日,中金黄金就所属中原冶炼厂市场化债转股项目分别与囯新资产、囯新央企基金、中鑫基金、东富国创、农银投资签署增资协议。2018 年 12 月 31 日,中原冶炼厂的资产负债率由87.24%迅速下降至56%,增资额全部到位后,中原冶炼厂的资产负债率顺利降至55.34%,总负债降至87.12亿元,极大减轻了公司的财务负担。


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图4 中金黄金、中原冶炼厂资产负债率

数据来源:中金黄金年报


在实施债转股后,中金黄金的偿债能力也得到提升。如上图所示,在实施债转股后,中金黄金的资产负债率降低近10%,产权比率从1.46显著下降至0.97,并且流动比率也有小幅增长。这体现了中金黄金的杠杆下降,财务压力与财务风险减小,同时偿还债务能力略有提升。


图5 中金黄金偿债能力分析

数据来源:中金黄金年报



我们同样选取了黄金行业中经营状况良好的其他6家上市企业与中金黄金进行对比(表7),可以看出截止到2019年6月30日中金黄金的资产负债率与产权比率低于整体平均水平,并且流动比率较为靠前,这说明债转股的实施确实提升中金黄金在行业中的竞争力,可以为其他黄金企业带来参考。


表7 黄金行业部分企业偿债能力指标

数据来源:CSMAR数据库


2.盈利能力

由下表(表8)可知,中原冶炼厂在实施增资计划后经营能力与盈利能力显著提升,2018年度营业收入同比上涨13.82%,净利润同比大幅增长133.65%,并且2019年仅上半年净利润就大于2017年全年度净利润金额,说明中金黄金实施债转股并注入优质资产对于标的企业经营影响十分正面。


表8 中原冶炼厂利润表数据

数据来源:中金黄金年报


从中金黄金集团来看,签订增资协议后,2018年度净利润较2017年有所下降,这是因为中金黄金引入新的战略投资者,而持有中原冶炼厂的份额下降所致。而在第二阶段股权置换完成后,中金黄金将持有内蒙古矿业90%的股份,并且由于存在针对内蒙古矿业的业绩补偿承诺,所以我们看到2019年度、2020年度净利润额相对回升,未来预计净利润也应稳步增长。


图6 中金黄金盈利能力分析

数据来源:CSMAR数据库


盈利能力上,ROA与营业净利率也都符合上面的逻辑,虽然在第一阶段实施后略有下降,但是在增资全部完成后(2019年上半年度起),ROA与营业净利润率又大幅回升,意味着中金黄金的盈利能力在债转股后得到提升。


图7 黄金行业部分行业盈利状况

数据来源:CSMAR数据库


从行业内进行横向比较,可以看到虽然实施债转股后中金黄金的收入增加、盈利能力上升,但与其他企业仍存在差距,这就反映出中金黄金经营成本较高的可能性。但从长远考虑,中金黄金经营能力与营业能力提升,并且内蒙古矿业的业绩补偿承诺能为中金黄金每年带来上亿的利润增加,所以实施债转股的确对于中金黄金的发展是一个积极的信号。

3.现金流动性

就现金流动性来说,在签订增资协议后,中金黄金一方面获得新资金,另一方面偿还了子公司贷款,于是在2018年末现金流动负债比与现金债务总额比显著上升。

但同时不可忽视的是,2019年末与2020上半年度现金流动负债比与现金债务总额比开始呈现下滑趋势。这虽然存在经营业务的影响(2019年上半年,由于中原冶炼厂支付国际原料款,导致企业产生的经营活动现金流量净额大幅减少,现金流动性减弱),但也可以证明债转股对于现金流动带来的正面影响是暂时性的,所以中金黄金更要抓住债转股带来的发展机会,从根本提升经营能力,保持长期的现金流动性。


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图8 中金黄金现金流动性分析

数据来源:CSMAR数据库


(二) 对股权及治理结构的影响

对于标的企业,增资完成后中原冶炼厂董事会将由 13 名董事组成,成员经股东会选举产生,其中 7 名董事由中金黄金提名、5 名董事由投资者提名,另有 1 名董事系职工董事。一方面保护了投资者的权利,投资者可以更加清楚的了解标的公司的运营状况和债转股新增资金的用途等,另一方面有利于完善公司的法人治理结构和现代企业制度。


表9 中金黄金股权结构变动

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数据来源:中金黄金债转股文件


对于中金黄金,据《中金黄金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》披露,根据本次重组标的资产的交易作价和交易方式测算,本次交易完成后(不考虑配套融资),上市公司的股权结构变化情况如下图。中金黄金的主要控股股东仍是中国黄金,但是股权变得更加多元化与分散化。


(三) 短期市场反应分析

中金黄金于2018年11月12日开始停牌11月24日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》11月26日复牌。图9是中金黄金在停牌前5日与复牌后5个交易日的收盘指数与上证收盘指数的对比。

在停牌日前五天起,中金黄金股价有较为明显的下跌,这可能是有相关股票持有者提前得到内部消息,将股票抛售所致。在复牌日当日与第一个交易日,上证指数下降但中金黄金收盘指数上升,意味着市场对于中金黄金本次停牌重组的反应较为积极,并在随后的交易日股价持续回升,并且波动相较上证指数更加平稳。


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图9 中金黄金窗口期股价变动

数据来源:Wind数据库


六、 中金黄金债转股风险分析


(一) 破产风险

我们选用阿特曼z-score模型来衡量中金黄金的破产风险,z-score模型规定依赖Z值判断企业的破产风险大小。Z值计算公式如下:

可知,Z值与企业破产风险成反比。因为自变量越大,意味着企业的流动资本、积累利润、生产能力、投入资本受保障程度以及资产利用效果越好,相应的企业破产风险也越小。

同时模型规定:当Z值小于1.8时,企业处于破产之列;当Z值处于1.8—2.675之间,企业处于灰色地带,当企业Z值大于2.675时,企业财务状况良好,破产可能性较小。我们计算2016—2019年中金黄金的Z值如下:


表10 中金黄金破产指数分析

数据来源:CSMAR数据库


在2017年,中金黄金的Z值降至2.658,已进入灰色地带,但实施债转股后Z值在2018年末升至2.8,逃离灰色地带,我们可以认为,债转股改善了企业留存收益以及市值与资产负债的比值,优质资金的注入也为企业带来了更多流动资本,从而提升K值降低中金黄金破产风险。


(二) 经营和业绩变化的风险

据《中金黄金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》披露,此次债转股重组回味上市公司经营和业绩变化带来以下方面的风险:

1.宏观经济运行环境恶化的风险

黄金等有色金属是国家经济、科学技术、国防建设等发展的重要物质基础,是提升国家综合实力和保障国家安全的关键性战略资源,对宏观经济敏感度很高。若未来宏观经济环境出现重大不利变化,则可能对标的公司和上市公司的生产经营带来不利影响。

2.政策风险

中原冶炼厂和内蒙古矿业分别为冶炼和铜矿开采企业,受国家政策的影响较大。随着国家环保政策越来越严格,标的公司在环保方面的投入将会增加,从而导致存在未来生产经营成本增加的风险。

3.安全生产风险

债转股完成后,公司将扩大黄金冶炼和铜矿开采业务规模,但其行业特殊性决定了存在一定安全生产的风险。

4.环境保护的风险

本次交易注入上市公司的标的为冶炼和铜矿开采企业,在生产过程中不可避免的存在废气、废水和固体废弃物的排放。标的公司生产设备配套相应环保设施,并建立了相应的管理制度。近年来,国家对环保工作的日益重视,国家和地方政府将制定和实施更为严格的环保法规和标准,标的公司在环保方面的投入将会增加,从而导致存在未来生产经营成本增加的风险。同时如果标的资产在生产经营过程中违反相关法律法规,企业将会面临环境保护处罚相关风险。标的公司中原冶炼厂主要从事黄金等有色金属的冶炼和销售。

虽然该行业具有较高的资质壁垒、技术壁垒和资金壁垒,但是受到相关矿产资源分布较为分散,且黄金行业市场化程度不断提升等因素的影响,我国黄金产业集中度较低,行业竞争日趋激烈。若未来市场竞争进一步加剧,而中原冶炼厂无法有效提升自身竞争实力,快速适应行业发展趋势,巩固在行业中优势竞争地位,则可能面临市场份额下降、盈利能力减弱的风险。

5.行业风险

标的公司内蒙古矿业主要从事铜等矿产资源开发。与铜冶炼行业庞大的产能体量所带来的铜精矿需求相比,我国铜精矿供应严重不足,铜精矿的对外依存程度较高。若未来国际铜矿产能持续扩张,而内蒙古矿业无法通过提高自身技术实力,提升金属回收率,控制生产成本,则可能面临更激烈市场竞争。

6.技术研发产品结构调整风险

本次交易注入上市公司的标的资产分别在黄金等有色金属冶炼和铜等有色金属矿产开发方面具有较强的技术实力。中原冶炼厂采用我国自主研发的具有世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金工艺”,实现以金为主,多金属矿的高效、节能、环保冶金。内蒙古矿业技术工艺和技术装备较为先进,采矿现场配矿技术达到国际领先水平。若未来行业技术水平快速发展,而标的公司由于研发投入不足或研发进度不及预期等原因,可能面临成本提升,收入下降等不利情况。

7.海外采购及汇率风险

标的公司中原冶炼厂铜精粉、金精粉等部分原材料涉及海外采购,因此相关原材料供应可能受原产地政策、运输成本变化以及我国进口关税等诸多方面影响,若相关情况出现重大不利变化,可能影响标的公司原材料采购,进而对其正常生产经营活动产生影响。

此外,中原冶炼厂部分业务采用外汇进行结算。随着汇率市场化改革深入,人民币与其它可兑换货币之间的汇率波动可能加大,形成更富弹性的人民币汇率机制。汇率的波动将有可能影响公司的财务成本,同时可能产生一定的汇兑损失,从而对公司的利润产生影响。


(三) 企业股权与经营权的风险

中金黄金债转股方案实施后,金融资产管理公司成为债转股参与企业的股东,将权有参与企业的经营决策,并对企业经营状况进行监督。但上市公司的股权不是固定不变的,投资机构的股权也会在一定时期进行交易,因此投资者为自身利益会选择投资周期短,短期收益比较大的项目,而企业为长远发展可能会选择周期长的项目,显然二者在公司经营选择上会不一致。

并且在本次重组完成后,中国黄金仍为公司第一大股东。中国黄金可能利用其控股地位,通过行使表决权影响公司战略和重大决策,若权利行使不当则可能对公司及公司中小股东利益产生不利影响。


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七、 市场化债转股发展建议

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(一) 融资政策创新

吸引更多的市场化、社会化资金参与“债转股”项目,形成多元化、长期化的债转股资金来源体系。除拓宽债子公司资金来源外来,政策层面还可以考虑通过央行再贷款、定向降准、财政贴息、发行金融债券和债转股专项债,以及在国家层面设立债转股音引导基金和债转股补偿基金等方式,撬动更多社会资金,为符合条件的各类实施机构提供低成本资金支持。

(二) 完善股权退出机制

加大资本市场建设,大力推进完善股权退出方式和渠道。第一,继续保留我国传统的股权回购的方式实现股权退出,同时约定好回购期限、金额等。第二,建立和完善多层次资本市场,在支持主板、中小板、创业板同时,鼓励通过新三板、区域性股权交易市场等实现股权退出,丰富退出渠道。

(三) 防范道德风险发生

道德风险这个问题始终贯穿着债转股的全过程,必须严加防范。首先,对于选择实施债转股的企业,政府要尽可能的减少介入,不能让政府的政策对债转股企业的选择干预过多。第二,企业对于债转股的本质要有明确的认识,债转股并不是“免费的午餐”,企业应该通过债转股所改善的环境,对企业进行改革,完善自身的治理结构。第三,债转股可以针对各种类型的贷款,本轮债转股是以正常类和关注类为主。可以通过交叉持股降低道德风险的发生。因此,在债转股实施的过程中,实施机构与债转股企业因不断的进行探索有效的模式,相互监督。第四,可以建立社会信用体系,让社会主体参与监督,对于企业逃废债的行为绝不姑息,曝光失信企业的名单,加大失信惩戒力度,政府应该依法进行监督,维护市场秩序。

(四) 改善金融体制,建立新型银企关系

首先,应该重点支持发展与企业结构对应的民营银行、中小银行,打破大型国有银行的垄断,引入市场因素,带动企业贷款利率下降,降低成本,使企业容易实现盈利,因此偿还银行债务也就不是难事。其次,建立新型的银企关系。银行针对不同的企业应该分门别类地采取不同的贷款政策,使得既能降低企业经营成本,又能增加银行收回贷款的概率,也获利润。新型的银企关系应该是共赢的,在实践中互相促进,互相支持。


参考文献:

[1]李健.市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究[J].金融监管研究,2018(07):16-32.


发布时间:2021-02-27 点击量:7 次

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