三大情况重新唤起了关于B站是否值得投资的问题

在今年，经历了股市大涨时期的疯狂抛售，看着基金经理打投闹剧，价值投资理念再次被放大——美债利率突破1.5%，当前时点的全球流动性承压，以及科技股、中概股反复震荡。过山车中的特斯拉，新造车的股价腰斩，一些业绩良好的公司反而跌了下来。许多公司的股票价格与基本面表现不一致，找出那一差，就会发现财富的密码。

在投机者看来，这是一场无法理解的未知冒险。但是实际上，这是一个很有价值的机会：有好股回调的机会，有一个学习的机会，有一个整理自己投资逻辑的冷静沉淀的机会，到底应该选择什么样的公司作为长期跟踪的标的？投资于不确定市场时，应按什么节奏？

B站的基本面

就拿B站来说，有三种情况引起了人们对B站是否值得投资的疑问。

首先，自2018年上市以来，B站的市值从最初的32亿美元飙升至500亿美元以上，即便在本轮调整之后，公司市值仍在350亿美元以上，且在3年内上涨超过10倍。增长速度合理吗？

二是近期这只明星股也遭遇股价回调。技术股整体大跌背景下，B站无法独善其身，所以这段时间点是否是一个低谷？

三是B站在香港二次上市的靴子很快就落地了，据腾讯新闻报道，B站已经通过了香港交易所的聆讯，最快下周就可以上市发行。各交易市场，对B站的态度是否会一致？这一高成长逻辑是否符合两地资本市场的口味？

B站股价

我们不妨重回最本质的基本面分析上。

2020年，许多网络公司都放慢了增长的步伐，而B站以持续专注于核心视频业务为基础，在高度不确定的环境下，却实现了快速的逆势增长，到2020年，B站的全年总收入首次突破100亿元，达到120亿元，比2019年的增幅高出77%，且增幅比2019年的64.2%更大。

从收入构成来看，游戏仍是公司最主要的收入来源，2020年将达到48亿元，同比增长33.5%。但是就其所占份额而言，它在总收入中所占的比重比往年大幅下降，只有40%，而在2018和2019年，分别为71.1%和53.1%。它还表明B站对游戏收入的依赖程度在持续下降。

由于B站在内容生态方面的持续丰富，以及用户数量的快速增长，公司在游戏外的变现效率在迅速提高，去年同期均超过了100%，高于公司整体的增长速度。

2020年，以直播为主要内容的增值服务收入已迅速接近游戏收入，达到人民币38.5亿元，同比增长134.3%。同时，广告业的收入也达到18.4亿元，比去年同期增长了125.5%；电子商务和其他行业的收入也达到15.1亿元，增长了108.7%。

B站收入得以快速增长，核心因素之一是平台活跃用户数的快速增长。

到2020年四季度，B站平均月活跃用户(MAUs)已超过2亿，达到2.02亿，同比增长55%；平均月付费用户(MPUs)也上升到1790万，同比增长103%。

除用户数量的大幅增长外，B站的单活跃用户贡献收入在过去两年中也呈现出持续增长的趋势，这反映出随着平台内容的不断丰富，用户对付费的总体意愿不断增强。使用者数目的大幅增加，以及使用者付费意愿的上升，直接推动公司整体收入的快速增长。

但另一方面，B站在成功实现了快速更新后，对于平台留存用户的运营效率也在不断地提高。

在过去两年中，平台的付费用户比例一直在上升，去年四季度达到8.9%，比去年同期增长了2.1个百分点。

在收入端增长的同时，B站在盈利能力方面也在不断改善。

2020年，全年实现毛利润28.4亿元，比上年增长138.6%，增长速度远超收入增长速度。企业的毛利率也达到了23.7%的历史最高水平，高于去年同期的17.6%，企业在成本方面的表现在不断优化。

从亏损情况来看，虽然B站去年Non-GAAP下归属和股东的净亏损仍高达25.8亿元，但这主要是因为该公司在过去一年中战略性地投入了巨大的市场费用，用来吸引用户。与2019年相比，B站去年的销售和市场费用高达34.9亿元，增长191.4%。

是无可否认，B站在营销费用上的投入是有效率的。相对于去年同期，2020年四季度公司月均MAU净增7170万，简单假设公司34.9亿元市场费用全部用于用户拉动，单用户拉动成本只有48.7元，这是相当高的效率，相较于现在几百上千的用户拉动成本，这是相当高的效率。

而且很明显，企业的市场费用还包括大量的品牌广告、销售人员的工资等非直接的拉新费用，其单个用户的实际拉新成本会更低。

根据上述因素可以判断，随着平台用户规模的不断扩大，以及变现效率的不断提高，B站在未来很长一段时间内仍将处于快速上升通道。而且，在平台规模达到一定规模之后，B站将更多精力和资源从拉新转向用户运营，公司整体运营成本将明显下降，亏损将持续缩小。

可以说，在B站上市的三年里，商业模式不仅在优化，而且还在不断地优化——这才是资本市场最看重、最关注的问题。

不变的B站

事实上除了基本面，资本市场对企业价值的判断也会受到许多因素的影响。

比如未来的想象空间。

这个听起来有点儿虚伪，但实际上，许多业绩相当好的公司在资本市场并没有得到认可，许多目前亏损严重的公司在资本市场上风生水起，都要集中精力想一想了。比如陌陌的各种财务指标都不错，手持大量现金，但股价却一直不甚理想；而映客却一直在1元以上的股价上徘徊，直到Clubhouse的爆红推手映客打开了想象空间，股价翻倍。

但是也正因此，很多企业为了迎合资本市场的口味，不断地变换着自己的故事，什么是风口就讲什么故事，什么看起来有想象空间，什么企业就说什么。

B站比较难得的一点是，从上市到现在，它们的故事并没有随着风口的起落而发生变化。

在采访中，B站COO李旎提到：“如果翻开我们从2018年3月到现在的所有季度报告，你会发现，即使是在这个行业最热的概念出现了七八个之多的时候，B站所说的也没什么变化。我认为这是因为，首先，我们应该弄清楚B站是个什么样子的公司，它是一个有文化的品牌公司，这个概念可以跨越周期”

围绕着这个第一性的长期目标，B站现在的许多动作其实是可以理解的。b站的目标是做文化品牌企业，那么在内容上投入足够多，品牌影响力足够大，受众基础都是必不可少的。

首先是，一直以来B站的内容生态基石——PUGV(ProfessionalUserGeneratedVideo，由专业用户制作视频)。它是社区发展空间的核心驱动力。由2018年启动的创作激励计划“新星计划”，到2019年全面商业化，都是B站对内容生态的积极优化。据预测，到2020年四季度，B站每月活跃UP主用户数达到190万，同比增长88%；每月平均视频投放590万，同比增长109%。

百大UP主颁奖

其次，过去几年来，B站也在UP主之外的OGV（Occupationally Generated Video，专业机构创作视频 ）领域频繁动作。

尤其是在2020年，B站陆续出品了综艺《说唱新世代》以及剧集《风犬少年的天空》等内容，同时还入股了欢喜传媒，并与坏猴子影业共同发布了"青年导演扶持计划"。其在OGV内容上的投入决心明显。

当然，B站在用户增长以及品牌破圈方面进行了积极推进。

过去一年里，B站陆续推出的"最美的夜"新年晚会，以及《后浪》三部曲等，都帮助其触达到了更为广泛的用户。尽管B站的增长模型是由生态与内容驱动的，但营销与市场工作则是让外界认识B站的重要手段，

如今，再将B站定义为Z世代的“小破站”或许已并不合适。根据艾瑞咨询报告数据，截至2020年末，B站超过86％的月活用户年龄都在35岁以下。他们不仅是视频消费市场的主要驱动力，也构成了B站用户的核心群体。此前，B站宣布了到2023年底用户达到4亿的目标，这进一步说明B站的“圈”会越来越大，这也为B站衍生出更多的发展空间。

基于一以贯之的战略定理和种种努力，想象空间自然而然地就打开了。

B站的定位是综合性视频社区，视频是其核心业务。这之中即包括UP主的创作视频，也有动画、纪录片这样的专业版权内容，以及直播内容。在“视频化”的大趋势下，未来视频市场的增长，是很大的机遇和潜力。

根据艾瑞咨询报告，到2025年视频用户数量将接近12亿人，视频市场规模将超1.8万亿人民币。陈睿也曾在财报中表示：“我们将牢牢把握‘视频化’ 带来的巨大机遇，持续丰富社区内容生态，为未来增长打下更扎实的基础。”

《后浪》演讲

这样的定位与目标也让B站成为了市场上的稀缺标的——稀缺性则是资本市场格外在意的投资点。

一位A股券商首席分析师曾告诉「资本侦探」其对“芒果超媒”很重要的推荐理由之一就是它的稀缺性，是A股市场上独一无二的视频平台投资标的。去年依靠《乘风破浪的姐姐》迎来大涨，冲破千亿市值。A股千亿巨头尚不足3%，更不用说传媒行业千亿个股难能可贵，因此芒果超媒也被称为“媒体茅台”。

相反，A股市场上的芯片概念股集体下跌，很大的原因在于“太多了”——不管是老股减持、定增、新股发行，都给市场上供应了太多芯片股票。

而B站无论在美股市场还是即将登陆的港股市场上，是肉眼可见的稀缺标的：虽然都主打视频，但B站和爱奇艺、Netflix是有本质区别的。市场上曾一度将B站比喻为中国Youtube，但事实上，Youtube的底层逻辑是流量变现，通过广告和订阅模式搭建完整的商业闭环，而B站则是一个内容社区，它的商业化模型其实是消费模型。

2018年赴美上市时，陈睿曾提及：“我们商业化的思路是基于用户群需求的思路，我们体察用户群需求，提供他们喜欢的娱乐消费，如果我们的用户喜欢游戏，我们就推荐游戏，如果用户喜欢看直播，我们就推荐直播服务，如果用户喜欢买动漫周边，我们就推荐周边文化。”

B站自上市以来，其商业模型在不断合理优化。但其所要讲述的故事并无改变——以视频作为核心业务，围绕用户做业务、内容投入，满足用户的文化消费需求，成为年轻人的生活方式——所有在商业、运营上的动作，都是为这个所服务的。

目前的估值，也是对公司成长预期的前置反映。细化到B站每个季度的实际表现来看，B站没有辜负市场的预期。

而当下市场的持续动荡，对于基本面选手来说是好事，过往错过的公司，将以更合理的价格让人有机会上车。