华为企业财务报表分析---构建万物互联的智能世界

（一） 公司简介

华为全称为华为技术有限公司，成立于1987年9月，是全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商。其愿景为“丰富人们的沟通和生活”；其使命为“聚焦客户关注的挑战和压力，提供有竞争力的通信解决方案和服务，持续为客户创造最大价值”。

华为最新的组织结构如图1。此外，华为公司法定代表人为赵明路，董事长为任正非。其新引入的“轮值CEO制度”使华为焕发了新的生机，但实际决策董事长仍为任正非。

图1 华为公司组织结构

图片来源：华为公司2019研报分析

（二） 股权结构

华为至今未上市，是一家有限责任公司。华为实行“全员持股”的股权政策，创建初期就由员工持股，至今公司股份仍100%由员工持有。

创始人任正非作为自然人股东持有公司1.01%的股份（任正非同时也参与员工持股计划，其总出资占公司股份比例实约1.14%），余下98.99%的股份由“华为投资控股有限公司工会委员会”控制，该工会委员会相当于华为员工的持股平台，持有的是虚拟股权，只有分红权而没有其他权利，如投票权、表决权、决策权等，主要起到股权激励作用，不会对公司的经营决策产生影响，实际控制人仍为任正非。

（三） 主营业务

华为聚焦ICT（信息与通信）基础设施领域，围绕政府及公共事业、金融、能源、电力和交通等客户需求持续创新，提供可被合作伙伴集成的ICT（信息与通信）产品和解决方案，帮助企业提升通信、办公和生产系统的效率，降低经营成本。

根据华为发布的2019年年报，其三大业务版块分别为：运营商业务（为运营商提供电信解决方案）、企业业务（包括大数据、云计算、物联网、AI、云闪存等技术及产品）和消费者业务（手机、平板、电脑等数码设备）。

此外，在2020年，华为将Cloud & AI部门从企业业务中剥离出来，上升为Cloud & AI业务，华为也由此迎来其第四大业务，其未来发展值得关注。

图2 2020年华为新四大业务板块

图片来源：华为年报

（四） 行业环境

随着华为的消费者业务成为华为远超另外两大业务板块的第一大业务板块，华为也从通讯行业逐步转向了以智能手机业务为核心的电子设备产业。

全球智能手机行业出货量近十年来呈快速发展趋势，虽然近几年增长幅度有所放缓，但手机单价的提高抵消了手机出货量的减少，智能手机市场仍旧规模庞大且利润诱人。

图3 2009-2018年全球智能手机出货量

图片来源：data.iimedia.cn

在数字经济全球化进一步加速的时代，华为引领全球5G商用，持续推动和促进5G商用和业务创新。华为在欧洲与运营商一起设立了5G联合创新中心，与全球运营商、各大行业伙伴进行超过300个5G垂直行业应用的探索项目。且华为率先发布了5G手机，令其拥有极大的时间竞争优势并扩宽了在海外市场的知名度，为其全球发展打下良好基础。

但同时，来自各国政府尤其是美国的“制裁”也令其备受阻挠。美国禁令迫使华为设备下架GMS（Google Mobile Service，即“谷歌移动服务”），导致其消费者业务不能使用GMS生态，被迫转向同类竞品。尽管华为多次尝试突破困境，在2019年还向美国联邦法院两次提起诉讼（2019年3月7日及2019年12月5日）状告美国政府禁令的违法性，但并未争取到应得权益，反而美国还准备继续加大对华为的制裁力度，将全面禁止美制造商对华为的出口及华为在美的销售。

而进入新冠疫情之后全球各国人人自危，美国对华为的制裁并未真正落地，有松口迹象。同时，“国货之光”也成了华为的代名词。美国的封禁政策反而大大刺激了中国消费者对华为手机的购买，令其稳坐国内“手机一哥”的宝座。此外，新冠疫情以来虽然国内消费者整体消费水平下降，但却引起了消费者对通讯设备的重视与高要求，反而大大刺激了华为的消费者业务，推动了5G的建设与推广。

图4 2020年上半年国内手机市场各主要品牌市场份额

图片来源：华为年报

（一） 资产规模分析

图5 2015-2019年华为总资产规模

数据来源：华为年报

华为2015-2019年总资产规模稳定上升，且有增长逐步加快的趋势。其中2019年增长速度较2018年略有放缓，可能是美国政府制裁的缘故。华为总资产规模五年间增长超过一倍，公司发展势态良好，处于积极扩张期，主要源于消费者业务的快速扩展及蓬勃发展。

图6 2019年手机行业部分公司总资产规模

数据来源：各公司年报

华为2019年末总资产规模达到8586亿，远超其他手机行业公司资产规模，在行业中处于龙头地位，资产雄厚且质量高，有充足资产来支持多方业务的经营。

（二） 资产结构分析

图7 2015-2019年华为资产结构

数据来源：华为年报

华为2015-2019年流动资产、非流动资产、商誉及无形资产均逐年走高，稳定上升。这与华为消费者业务的迅速扩张密切相关。尤其在2018年与2019年，流动资产规模达到5301亿元与7039亿元，增长率达到25%与26%；非流动资产规模达到1357亿元与1548亿元，增长率达到7%与3%。在规模庞大的情况下仍能保持较好的增长势头，而资产结构却较为稳定，说明华为未改变原有资本结构与经营战略，只是在进一步扩张其势力范围与生态圈。

此外，华为公司应收账款与应收票据五年间总体呈下降趋势，说明其催债能力好，话语权较强。

华为存货于2019年猛增，达到1673亿的规模，增长率达到73.4%，这与美国政府的进出口制裁有关，导致华为不得不增加存货，尤其是原材料和半成品。包括任正非在内的高管接受采访时一再提到：华为做好了长期不取消实体清单的准备。

（三） 短期偿债能力分析

图8 2015-2019年华为流动比率同业变动对比

数据来源：各公司年报

图9 2015-2019年华为速动比率同业变动对比

数据来源：各公司年报

华为的流动比率、速动比率平均为1.5和1.2，未达到通常要求的最低限度2.0与1.5。但与同业对比可发现，无论与其他手机行业公司还是与其他通讯行业公司对比，5年来华为的流动比率与速动比率总体均维持在高处且较为稳定，说明华为在同行业中短期偿债能力强且稳定。

（四） 长期偿债能力分析

图10 2015-2019华为资产负债率同业对比

图表来源：各公司年报

与其他手机行业、通讯行业公司对比，华为资产负债率五年来均值较低、且十分稳定，在65%-67%之间波动，说明华为资本结构良好，长期偿债能力强，公司强势且风险低。

（五） 营运能力分析

图11 2015-2019年华为运营资本变动

数据来源：华为年报

图12 2015-2019年华为资产收益率变动

数据来源：华为年报

尽管华为运营资本近5年来大幅上升，但其总资产收益率与净资产收益率近5年来均呈下降趋势，其中净资产收益率由2015年的31%大幅下降至2019年的21.2%，说明华为运营资本使用效率下降，运营质量有所下降。在后续发展中需要关注其运营资本的使用效率。

（六） 营业收入分析

图13 2015-2019年华为销售收入情况

数据来源：华为年报

华为的销售收入逐年增长，趋势向好。虽然在2019年5月5日，美国商务部以国家安全为由将华为列入“实体清单”而进行出口管制，美国各出口商不得向华为出口任何商品，同时美国政府也限制向华为销售在他国制造的包含美国技术的产品。由此，华为来自美国产的进口零配件收到严重阻碍，但华为依靠此前囤积的零部件进行生产，整体销售并未收到太大影响。

图14 2015-2019年华为各地区销售收入

数据来源：华为年报

图15 2015-2019年华为各地区销售收入占比

数据来源：华为年报

分地区来看，2015-2019年间，亚太、美洲与其他地区营业收入虽有起伏，但总体呈增加趋势；中国与欧洲中东非洲地区营业收入值逐年递增。

从收入占比来看，中国地区和其他地区的收入占比增大，其中中国地区占比增长较多，增加了7.4%；而来自于欧洲中东非洲、亚太、美洲地区的销售收入占比都在下降。

一方面，世界信息技术革命正在加快推进数字化进程，技术迅速从生活向生产领域扩散，成为国家经济增长的核心驱动力。华为凭借5G网络建设与企业数字化转型，享有更多优势，在美洲、欧洲、非洲等地营业收入值均有上升。

另一方面，各国无一不将发展尖端技术视为塑造后危机时代国际竞争优势的重要抓手。华为作为国家科技创新的重要主体和海外利益的承载者，受到各国不同程度的抵制，因此近五年来，国内市场营业收入贡献比例持续走高。预测在未来几年内，受美国“工业互联网”和“先进制造业伙伴计划”、日本“机器人新战略”、德国“工业4.0”、等战略影响，国内市场仍将成为华为主要收入来源。

图16 2015-2019年华为三大主营业务营业收入

数据来源：华为年报

近五年来华为运营商业务、企业业务与消费者业务均保持稳健增势。

其中运营商业务增速趋缓。从海外市场来看，由于美国等地对华为的“禁令”主要集中在运营商业务，且其他国家都在等待着5G新基站的建设，并不愿意扩展已有的4G运营基础设施；从国内市场来看，华为的运营商业务已经做到行业第一，再想提升市场份额，难度较高。因此运营生业务整体增速趋缓，符合市场规律。

消费者业务增长迅猛，并于2018年首次超越其传统的业务收入大头——运营商业务，成为华为收入中占比最高的业务板块，且预计未来仍将面对巨大的市场空间。目前华为的手机出货量位居全球第二，从华为“1+8+n”全场景智慧生活战略可以看出，华为正在大力拓展PC、大屏、可穿戴等大量智能硬件市场，再加上华为HMS（华为移动服务）生态的持续布局，消费者业务仍可提升。

（七） 利润质量分析

图17 2015-2019年华为毛利率情况

数据来源：华为年报

图18 2015-2019年华为与同业毛利率变动对比

数据来源：各公司年报

华为的毛利率呈逐年下降趋势，主要原因是销售成本增速超过了销售收入的增速。结合华为2019年报中“管理层讨论与分析”这一部分得知，根据公司的战略和业务发展的情况，2019年，华为持续推进和加强运营商5G业务，基站建设增加以及海内外业务领域扩张，销售成本因此上升，毛利率有所下降。

与同类型企业相比，华为的毛利率属于中上游水平，市场竞争力较强。企业毛利率越高，说明其技术含量或产品差异化程度也就越大。

其中小米以高性价比抢占市场份额，因此毛利率低；而中兴多依赖负债缓解资金问题，有较大风险，但可看出，近年来中兴毛利率在逐步上升。思科作为老牌企业，进入市场时间长，形成一定程度的固定市场份额，即使在近五年来利润下降的情况下，仍能保持较高毛利率。

图19 2015-2019年华为与同业净利率变动对比

数据来源：各公司年报

整体来看，华为、小米、中兴净利润率偏低，只有思科净利润率始终维持在较高水平。

其中华为加大研发投入，增加了期间费用，造成净利润率下降，增速放缓。小米净利润率在较低水平波动，这与创始人雷军的经营理念相关，其坚持成本定价，让利于顾客，因此净利润率难以走高。中兴作为华为等公司的追赶者，企业发展期间急需要在规模上缩小差距，但在追赶的过程中，对内部项目的管理、精细化运营等方面有所忽视，因此净利润率起伏不定。

图20 2015-2019年华为与同业ROE变动对比

数据来源：各公司年报

ROE即净资产收益率，反映股东权益的收益水平，该指标体现了自有资本获得净收益的能力，是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。ROE越高，说明投资带来的收益越高。

华为近五年来ROE有所下降，但相比同业始终保持较高水平。其中中兴受营业收入起伏影响，ROE指标变动幅度大，且负债率比较高，财务风险较大。小米在净利润如此低的情况下，仍能保持较好的ROE水平，得益于其高资产周转率，预计未来小米ROE水平仍能保持稳定发展趋势。

图21 2015-2019年华为经营活动现金流变动情况

数据来源：华为年报

利润质量分析还要关注收入变现能力分析，一个企业光有利润还不够，只有利润真正带来了现金流才算好企业，所以还要关注经营活动现金流的质量。

从2019年看，华为经营活动现金流有所增长，现金流关系到企业的生产经营的稳定和偿债能力，因此从数据看华为目前的财务是稳定的。

（八） 费用分析

图22 2015-2019年华为费用变动情况

数据来源：华为年报

华为研发费用持续上升，逐步超越销售与管理费用。研发投入的增加有助于企业开发新产品和企业生产效率的提高，这些都是能够提升企业绩效的因素，这也符合华为近五年来销售收入和净利润大幅的增长趋势。

作为国内科技行业的引领者之一，华为一向注重技术的创新与研究。2015年以来，华为坚持将年度销售额的10%以上用于研发；且研发人员一直保持在总员工数的45%，2019年华为从事研发人员有9.6万多名，约占总人数的49%，保持了较好的研发能力。作为研发投入的成果之一，华为的专利也取得了不小的成就，无论是在国内还是国际同行业中都占据了领先位置。研发的投入对企业发展有正向相关性，原因如下：

1.研发费用的投入可以促进产品服务的升级和优化，增加企业的营业收入，而收入增加，研发也随之增加，形成良性循环，从而提高企业财务绩效。

2.研发的投入是华为专利的基础保障，研发专利在产品服务升级、降低产品成本、领先抢占市场、提高企业产品价值等方面也有积极作用，所以研发专利也是提高企业绩效的重要因素。

但近两年研发投入对财务绩效的影响变小，华为毛利率、净利率均有所下降，一方面是受到国际市场的压制和竞争，导致企业收入增长不及预期，但研发投入仍保持较高的比重，从而使得研发投入收益不高；另一方面，根据边际效用分析，过多的研发可能会导致资源浪费，再加上研发投入的滞后性和不确定性，使得研发收益不理想。

图23 2015-2019年华为研发费用与海外销售收入情况

数据来源：华为年报

华为研发费用逐年递增，这也间接促进华为海外销售收入的提升以及市场的扩大。在国际市场上，华为产品应用于全球170多个国家与地区，服务遍布世界30多亿人口。近年来，华为还与马来西亚、南非等30多家运营商合作，共同开展研发项目合作。

华为的海外研发具有以下特点：

1.渐进式战略。华为海外研发采用同扩张海外市场一致的渐进式国际化战略，即首先通过国际化奠定在发展中国家的市场基础，同时在印度、俄罗斯等地进行跨国研发，提高技术水平，最后等企业具备较为完善的国际化经验与研发能力后，再将投资目标向欧洲、美国等国家扩展。这种战略可以降低由于投资不当带来的风险，逐步实现研发、生产与销售的全球化。

2.以市场为导向。华为的研发工作主要以市场需求为基础，产品开发需要各部门共同协作，以确保产品能够最终投入市场。例如，华为在墨西哥设立的研发中心，是为满足墨西哥运营商机及客户的特定需要，针对当地市场需求进行本地化产品定制。

3.以知识产权为核心。华为长期关注知识产权的积累与保护，在企业内部建立完善知识产权战略规划与制度，激励员工在国内外进行专利申请，还积极与国内外企业合作，达成专利交叉许可。为消除企业之间由于知识产权垄断而形成竞争壁垒，华为与海外多家企业共享专利成果。1995 年华为设立知识产权部，鼓励员工积极申请专利。年报显示，截止到2019年底，华为公司的有效专利为85000份，在全球所有企业中排名第一。

（九） 现金流量分析

图24 2015-2019年华为现金流量净额(单位：百万元)

数据来源：华为年报

图25 2015-2019年华为经营活动现金流情况(单位：百万元)

数据来源：华为年报

2015-2019年，华为的经营活动现金流量净额基本呈现上升趋势，说明华为具有高度的成长性，经营稳健性较强。其中，虽然华为销售商品及提供服务的现金流规模高达三千多亿，但并不是构成经营活动现金流量净额的主要部分，2019年大概只占1/3左右，近五年来也基本未超过一半。可以判断华为除了销售商品及提供服务之外有较为稳定的其他经营活动现金流入。

总的来说，华为的经营活动能够支持企业的正常运转甚至有额外的现金储备，可给企业补充资产，进一步降低企业的资产负债率，改善资本结构。

2019年投资活动现金流量净流出高达1450亿，即对外投资引起的现金流出量显著大于收回对外投资产生的现金流入量。投资活动现金流入有投资收益以及处置长期资产带来的现金流；现金流出有构建长期资产和投资支付的现金流。对华为而言，用于研发高精尖产品的投入资金是主要的投资活动现金流出，这一点也可以从研发费用中看出，即2019年华为的研发费用1316.59亿，较2018年同比增长了29.7%。

2019年筹资活动现金流量净额为377.44亿，说明华为从外部筹集到的资金量要大于用于偿还债务、分配股利等用途的资金量。从年报中可以得知华为的主要负债来源于信用借款和公司债券（其中大部分是美债）。其筹资现金流净额在2018年和2019年显著为正，可以看出华为近两年有大量现金筹入上的需求，在投资和扩张方面有更多的规划。不管是通过信用借款还是发行公司债券来筹资，企业均承担定期支付利息到期还本的责任。但由于华为并未上市，所以企业的筹资成本要小于大量依靠发行股票筹资的企业，在同行业中还是具有一定竞争力。

（十） 现金及现金等价物

图26 2015-2019年华为现金及现金等价物年末余额(单位：百万元)

数据来源：华为数据

华为持有的货币资金其实非常少，这也说明在实际经营过程中并无过多占用闲置资金；华为2019年大部分现金等价物是银行及其他金融机构的存款，有一定利息收入，其余大部分也为高流动性短期投资，能够保证企业正常运转。

同时，近五年华为的现金及现金等价物年末余额呈上升趋势，说明企业在高速发展时期需要大量现金。注意到2019年现金及现金等价物有净减少，同时筹资现金流净额大于零，有可能是企业将大量的原有资金和新筹集的资金投入到研发活动中，并由此导致投资现金流显著为负。

（一） 企业估值

本小组采用FCFF模型，即现金流折现法，指利用公司自由现金流对整个公司进行估价。利用如下公式：

公式1 FCFF模型

其中预测加权平均资本

公式2 WACC计算公式

ki等于加权平均借款利率乘以(1-税率)

其中长期借款利率计算如下：

表1 2015-2019年长期借款利率计算

数据来源：华为年报

以中国人民银行公布的近五年一年期Shibor利率的每年算术平均作为每年的平均短期利率，得到长短期借款和长短期利率如下表所示：

表2 2015-2019年长短期利率计算

数据来源：华为年报及中国人民银行

根据五年的年平均借款加权计算平均债务成本ki为3.76%。

ke为企业的留存收益成本，采用CAPM模型进行计算：

公式3 CAPM模型

由于华为不是上市公司，因此采取行业平均β=1.29来进行计算，由机构研究数据可得股票市场平均风险补偿为5.18%。以2020年1月份我国10年期国债的国债收益率2.99%作为无风险利率，据此得到ke为9.67%。

wi代表债务资本占债务和股权资本总数的比重，we代表股权资本占债务和股权资本总数的比重。根据华为资产负债表中权益和借款的占比，预测wi=0.23，we=0.77。

综上，WACC=8.31%。

其中，g为可持续增长率，假设企业的可持续增长率接近全球GDP增长率2.9%，预计企业在2025年及以后按照持续增长率增长。

最终企业估值为：FCFF=8946299.26（百万人民币）

（二） 未来风险

1.财务风险

（1）利率风险

利率风险主要来自于企业持有的长期借款以及长期应收款。华为采取浮动利率和固定利率相组合的方式进行借款，好处是能够在利率上升时享有固定利率负债利率不变的收益，在利率下降时享有浮动利率负债利率下降的收益。而对于长期应收款，有一定的风险敞口，需要进一步进行管理。

关于敏感性分析，2015-2019年，当利率上升50个基点时，导致华为净利润和所有者权益减少的人民币数额分别为：64百万元，72百万元，27百万元，132百万元，264百万元。可以看出华为面临的利率风险进一步增大。

图27 2015-2019年由利率上升引起的华为净利润下降情况

数据来源：华为年报

（2）汇率风险

由于国际间购买和销售的原因，华为持有一定比例的外币资产，则面临汇率风险。针对此方面，华为通过采取自然对冲，即匹配销售、采购的货币，以实现本币平衡的方式，以及财务对冲，即采用外汇远期管理的方式管理汇率风险。对货币急速贬值或外汇管制国家的外汇敞口，华为也通过进入外汇远期和加速回款并及时汇出等方式来减少汇率风险。

关于敏感性分析，从年报可以得知，当汇率变动对公司净利润的影响如图28所示。可以看出，2019年华为持有的美元资产大量下降，而欧元资产近五年相对保持不变。

图28 2015-2019年汇率变动对华为净利润的影响情况

数据来源：华为年报

2.外部风险

由于疫情原因，全球经济面临下行压力。而华为的各类业务遍布全球，极易受到全球贸易摩擦与贸易壁垒的影响，尤其对于华为来说，虽然美国的打压逐渐减轻，但仍然有源源不断的压力，因此华为面临的外部风险会有所提升。

（1）贸易风险

贸易壁垒始终是进出口商们面临的主要障碍。一方面，去全球化、保护主义已成为全球贸易突出风险，贸易限制措施增加，全球贸易紧张局势加剧。另一方面，技术在改变着我们的生活、经济及贸易方式，也导致部分贸易规则失效。在多重冲击下，国际贸易规则面临重塑，多边贸易体制正在被削弱，大型区域性自贸协定谈判或落定，主要贸易伙伴关系调整，由此带来的政策不确定性上升。2019年12月11日，由于种种原因导致WTO上诉机构暂停运转，更是直接揭示了当前国际贸易所面临的巨大挑战。

（2）跨国经营风险

由于国际经济及政治形势纷繁复杂，在不同国家开展业务会涉及一定的特有风险，例如经济和政治不稳定、外汇市场波动、主权债务风险等。在特定地区由于特殊形势导致个别国家之间或者多个国家之间的双边或多边关系紧张，都可能影响华为在当地的运营，对华为的业务发展造成不确定性。要应对这些风险，就要求华为具有较高的风险管理和应变能力。

3.运营风险

（1）业务连续性

在经济全球化进一步加深的情况下，华为作为一个大型企业必然与相当的外部企业有商业以及上下游之间的联系，则华为受到第三方业务的影响将增加，即第三方厂商或专业机构的业务中断将直接或间接地对华为的业务和运营造成不利影响。

（2）信息安全及知识产权

虽然所有公司都在尽可能地全方位保护知识产权和信息技术，但是通过不正当手段窃取商业机密的案例仍有可能发生，即使可以通过司法途径进行保护，但仍然难以规避损失。

4.战略风险

华为实施股权激励的全员持股的筹资战略，即优先选择内部融资。这一战略可以有效刺激员工的工作积极性，且无需支付利息，无需到期还本，发生财务困难的可能性较低。同时留存收益成本要低于发行普通股进行融资，也无需公开披露企业会计信息，企业受资本市场的干扰较小。但这也意味着华为出现内部股权纠纷的可能性增大，全员持股也将导致控制权和经营权出现一定程度的合并，“外部人”的有效监督变得十分重要。

（三） 发展建议

因目前我国制造业主要依靠劳动力优势发展，出口获利能力有待提高。未来针对华为发展情况，本组同学认为华为应将重心放在技术层，并由此提出以下三点建议：

1. 坚持提高自主创新能力，保持较高研发投入。企业的研发投入促进了企业创新，创新产品的输出使企业销售收入与净利润增加。研发投入为企业创新的基础，因此华为应不断提高研发力度，致力为消费者提供高技术与高质量的产品；华为还要重视知识产权保护，将核心技术与专利控制在自己手中。华为还应坚持自身股权激励政策，鼓励员工主动创新、申请专利，从技术层面转型升级。

2.坚持国际化战略，差异化开拓海外市场。华为长期以来坚持国际化战略，重视创新性人才的培养，不断开发新产品、拓展新领域，逐步在国际市场中立足。当下，面对世界各国对5G技术心存戒备的情况下，华为更应不断整合自身资源，重视研究与开发投入，寻求在各国市场的差异化战略，有针对性地继续开拓国际市场。

3.抢占价值链高处，寻求更高的利润。华为应在国际分工模式中占据附加价值较高的位置，才能获取更高的利润。一方面，应该引进新的工艺技术与新产品等进行工艺与产品升级；另一方面，应利用好政府补助及其相关政策，寻找除低成本、低劳动力以外的发展优势，并借鉴小米等公司的成功经验，适时拓展公司业务，从而提高自身对市场变化情况的反应速度，实现价值链的跨越升级。

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