中国黄金集团市场化债转股案例分析

一、债转股的定义及政策框架

（一） 债转股的定义

1.概念解释

由金融资产管理公司作为投资的主体，将商业银行原有的不良信贷资产――也就是将企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权。

图1 概念图解

数据来源：百度百科-债转股

2.关系变化

由原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股、控股与被控股的关系。还本付息就转变为按股分红。金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动。

图2 关系变化

数据来源：百度百科-债转股

3.退出机制

在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

图3 退出机制

数据来源：百度百科-债转股 

（二） 市场化债转股的特征

1.市场化

债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不是由政府确定的，而是由市场主体自主协商确定的，包括债转股的资金筹措也是由市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。 

2.资金募集方式

明确鼓励实施机构面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。实施机构也扩展到金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，也可以是银行现有的符合条件的所属机构或申请设立符合规定的新机构。

（三） 政策框架

根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见（国发〔2016〕54号）》 ，降杠杆的总体思路是：全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。坚持市场化原则、法治化原则、有序开展原则、统筹协调原则。

1.主要途径

积极推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、多措并举盘活企业存量资产、多方式优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资七大方面推进降杠杆。

     尤其是国发54号文专门以附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》形式对市场化债转股进行了规范，凸显市场化债转股对于降杠杆的重要性。

2.总体要求

遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权，紧密结合深化企业改革，切实降低企业杠杆率，助推完善现代企业制度、实现降本增效，助推多层次资本市场建设、提高直接融资比重，助推供给侧结构性改革、增强企业竞争力和发展后劲。

3.基本原则

（1）市场运作，政策引导。

（2）遵循法治，防范风险。

（3）重在改革，协同推进。

4.实施方式

（1）明确适用企业和债权范围。

（2）通过实施机构开展市场化债转股。

（3）自主协商确定市场化债转股价格和条件。（4）市场化筹集债转股资金。

（5）规范履行股权变更等相关程序。

（6）依法依规落实和保护股东权利。

（7）采取多种市场化方式实现股权退出。

5.其他文件

国发54号文发布后，国家发改委、银保监会、人民银行等国务院部门后续又发布了一系列文件对市场化债转股实施过程中的具体细节进行了规范，主要文件如下：

（1）国发〔2016〕54号 ：国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见

（2）银监发〔2016〕51号  ：关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见

（3）发改办财金〔2016〕2735号：市场化银行债权转股权专项债券发行指引

（4）发改财金〔2018〕152号：关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知

（5）发改财金〔2018〕1135号：2018年降低企业杠杆率工作要点

（6）发改办财金〔2018〕1442号：关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知

（7）发改财金〔2018〕1756号 ：关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知

二、债转股的方式

（一） 收债转股

收债转股模式是指由债转股实施机构先自债权人收购其对目标企业的债权，债权人“解绑”，债转股实施机构转而再将所受让的债权作为对目标企业的出资。

（二） 发股还债

发股还债模式本非典型意义上的“债转股”。从原股东、战略投资人和其他投资机构处获取资本金偿债，实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在协议中明确目标企业偿还的具体债务，并在增资到位后及时偿还债务。

（三） 基金模式

基金模式可以理解为是发股还债模式的进阶版，即由债权银行、实施机构和/或目标企业等作为GP，吸引银行理财产品资金、社会资金、目标企业下属实体等作为LP，共同设立债转股专项基金，将资金注入目标企业进行偿债。

（四） 其他模式

1.优先股模式 

2.永续债模式 

3.债转股+留债+融资安排相结合的方式

三、中国黄金介绍、实施债转股原因

（一） 中国黄金集团介绍

中国黄金集团有限公司是中国黄金行业唯一一家中央企业，是中国黄金协会会长单位，也是世界黄金协会唯一一家中国的董事会成员单位。其发展战略是以金为主，强化全产业链优势，以多金属开发和产业服务为两翼，加快培育发展新动能， 大力推进国际化经营，建设具有全球竞争力的世界一流黄金产业集团。

中国黄金集团公司组建于2003年初，其前身是成立于1979年的中国黄金总公司。主要从事金、银、铜等有色金属的勘察设计、资源开发、产品生产和销售以及工程总承包等业务，是集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发和工程设计与建设于一体的综合性大型矿业公司。

根据党中央、国务院关于深化国有企业改革、加快推动中央企业公司制改制工作的要求，按照国务院国资委有关工作部署，经国务院国资委批复同意，中国黄金集团公司完成了公司制改制，并于2017年11月30日，在北京市工商行政管理局办理了工商变更登记手续，企业名称由“中国黄金集团公司”变更为“中国黄金集团有限公司”。

表1 中国黄金十大股东

数据来源：证券之星

（二） 实施债转股的原因

1. 国家政策

自2008年以来，我国非金融企业的杠杆率一直持续上升，2016年已经达到160.5%，据人民银行统计，我国债务融资占比一直较高，95%左右的社会融资都来源于债务融资。高杠杆率不仅阻碍企业发展，还不利于我国金融体系的稳定。2015年，在中央经济工作会议上，提出将企业去杠杆作为重要任务。2016年，提出要高度重视降低企业负债率，防范金融风险帮助企业摆脱财务困境，实现更长远的发展，鼓励并支持企业市场化、法制化债转股，积极稳妥降低企业负债率。

2.负债率高，业绩压力大

中金黄金旗下的骨干企业中原冶炼厂近几年因升级扩建投入较大，导致企业债务负担较重，2017年的资产负债率高达87.24%，经营活动产生的现金流量净额为负（-949,772,710.12），高额的负债对经营业绩造成严重的负面影响，并在一定程度上拖累中金黄金乃至中国黄金集团的经营业绩。在当前的经营背景下，中金黄金通过实施债转股，缓解经营压力，降低资产负债率，更有利于其主营业务的发展，带来更多利润。

四、中国黄金债转股的方式

（一） 综述

中金黄金的市场化债转股开始于2018年，分三步推进。分为增资减债、资产注入和配套融资三部分，合计交易规模达105亿元，是资本市场第一单创新型的市场化债转股+优质资产注入并配套融资的综合优化方案

（二） 第一步

中金黄金收购中原冶炼厂全部股权，成为全资子公司。2018年12月26日，中金黄金就所属中原冶炼厂市场化债转股项目分别与5家投资者签署《投资协议》或《债转股协议》，合计获得投资者出资46亿元。所获得的现金将用于偿还债务。

本次引入的市场化债转股投资者中：

第一，国新资产以现金出资 100,000.00 万元，认缴新增注册资本 65,900.41万元； 

第二，国新央企基金以现金出资 100,000.00 万元，认缴新增注册资本 65,900.41万元；

第三，中鑫基金以现金出资160,000.00万元，认缴新增注册资本105,440.65万元； 

第四，东富国创以所持对中原冶炼厂的债权出资 50,000.00 万元，认缴新增注册资本32,950.20万元； 

第五，农银投资以现金出资50,000.00万元，认缴新增注册资本32,950.20万元。

中原冶炼厂本次增资完成后，其注册资本变更为 497,141.87 万元，中金黄金公司持股39.02%。

（三） 第二步

2019年5月22日，中金黄金晚间公告：

拟向控股股东中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业90%股权；

向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资发行股份购买中原冶炼厂60.98%股权。

重组标的资产的整体作价为85.04亿元，包括中原冶炼厂60.98%股权交易作价47.07亿元，内蒙古矿业90%股权交易作价37.97亿元，合计交易作价85.04亿元。

其中79.35亿元对价由中金黄金以发行股份的形式支付，5.69亿元对价以现金形式支付。

（四） 第三步

2020年8月7日晚，中金黄金发布《中金黄金股份有限公司关于重大资产重组之非公开发行股票募集配套资金发行结果暨股本变动的公告》，标志着公司非公开发行股票募集配套资金合计20亿元成功完成。至此，中金黄金市场化债转股项目圆满收官。

本次募集配套资金发行过程中，境内外、国资及民营、个人及机构等各类投资者积极参与，共收到17家投资者报价，最高报价10.45元，认购总额达47.98亿元，认购倍数达2.40倍。最终发行价格为9.77元/股，相比于发行底价7.82元/股溢价24.94%，体现了资本市场对于公司债转股项目的高度认可，提升了中国黄金及中金黄金企业形象，也标志着公司市场化债转股项目圆满收官。

五、债转股后对中国黄金的影响

（一） 第一步的影响

截至2018年12月29日，到账资金44.3亿，完成还款42.7亿，中国黄金集团负债率由70.86%降至66.85%，中金黄金由61.26%降到49.69%，中原冶炼厂由85.5%降至57.11%。超额完成了国资委下达的目标任务，也为后续债务融资拓展了空间。通过本次市场化债转股项目，引入外部资金、偿还贷款，大幅降低了中国黄金集团、中金黄金、中原冶炼厂的资产负债率，显著优化资本结构，促进提质增效，提升了抗风险能力。本次项目投资机构分别为中国国新、中国银行、农业银行、东方资产等知名央企，而债转股只是合作的开始，以本次项目为契机，中国黄金集团与中国国新、中国银行、东方资产等分别签署了战略合作协议，为更深层次的合作与共同发展奠定了基础

（二） 第二步的影响

提升企业运营能力、增厚上市公司业绩，增强其发展后劲，提高国有资本配置和运营效率

（三） 第三步的影响

本次募集配套资金20亿元，中国黄金资产负债率由65.93%下降至64.80%，降低1.13个百分点；中金黄金资产负债率由50.27%下降至47.87%，降低40个百分点，实现资产负债率大幅降低。在项目前期运作基础上，进一步优化了资本结构，有效促进了提质增效，为可持续健康发展奠定坚实基础。此次配套融资引入国新投资、央企扶贫基金等国有资本，双方建立了战略合作伙伴关系，有利于保障国有资本对上市公司的控制力，有利于国有资本保值增值。同时，也为中国黄金及中金黄金与众多战略投资者强强联合，在更多领域、更深层次的合作与协同发展奠定了坚实基础

六、影响、问题、改进建议及思考

（一） 影响

市场化债转股是在国家去杠杆的要求下解决企业高杠杆率的一种有效方法，会对企业产生多方面的影响，主要有以下几点：

1.降杠杆

通过债转股，企业可快速获取资金用于偿还债务，降低企业的资产负债率，减轻财务压力，防止发生债务风险。如在前文提到的中金一例中，通过对该企业流动比率、资产负债率和产权比率的计算以及与同行业其他公司的比较可以看出，中金的短期和中长期偿债能力均有提升，从而获得了竞争优势；

2.求发展

本轮债转股针对的试点企业是有发展潜力但暂时出现困难的国企或民企，这批企业通过实施债转股获取了长期可用的资金，改善了资本结构，促进企业调整战略布局，实现长远发展；

3.新管理

债权人通过债转股成为企业的新股东后，根据利益相关者共同治理理论，往往会选派代表进入董事会，对董事会决策和经理层进行监督，通过科学行使股东权利参与公司治理，可以促使企业完善现代企业制度，规范企业运行，提高企业的现代化治理水平；

4.引投资

基于前述几条有利发展，企业实施债转股后，债务风险降低，盈利水平提升，同时公司在债权人的参与下，完善管理制度，调整战略布局，谋求长期发展，这无疑会增强投资者对企业的信心，为企业吸引更多注资。

  这些有利影响也存在其局限性。首先，债转股对企业财务方面的影响实则是治标不治本，在资产总量不变的前提下，将负债项目转变为资本项目，对企业的现金并没有产生影响，仅仅是给企业带来缓冲，将硬性还债变为软性的到期分红，企业仍需从根本上提升经营水平，提高经营活动产生的现金流对负债的保障程度。

  其次，通过债转股进入企业的债权人往往是中小股东，话语权不大，且从专业性来看，资产管理公司并不具备相应的管理经验，不能帮助对象企业改善经营，甚至因为角色不同，可能为获得短期利益而支持与公司长期发展相悖的决策

（二） 问题、原因及建议

1.募集资金难

根据国务院下发的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。同时，根据银监会下发的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》，实施机构应当由一家境内注册成立的商业银行作为主出资人，即最大股东，其出资比例不低于拟设实施机构全部股本的50％。

建议：扩大资金募集范围，降低银行比例要求

2.道德管控难

从企业的角度来看，由于债转股能够减轻企业的债务利息负担，当企业知道可以进行债转股时，企业就可能会拖欠债务，产生新的“赖账机制”。从地方政府的角度来看，可能为了地方经济的稳定发展，将一些落后产业，不适合债转股的企业推荐给银行进行债转股，这进一步提升了银行的风险。从银行的角度来看，当债权转变为股权，就会丧失企业破产清算时的优先受偿权，减少利益保障，因此为使自己免受损失，银行会再贷款给企业，从而形成了一个恶性循环。

建议：减少政府接入，坚持市场主导

3.机构退出难

商业银行及实施机构进行债转股只是暂时持有对象企业的股权，待其改善经营条件以后，最终还是要通过一定渠道退出企业的股东身份。受营业情况、国有企业股权转让、二级市场转让等各种因素影响。

建议：建立健全相应法律法规，提供政策支持

（三） 结合案例的思考

债转股思路：

对中国黄金集团而言，孙公司中原冶金厂发股还债；子公司中金黄金发股回购孙公司股权；子公司发股还债实现子公司和母公司资产负债率下降。

退出机制：

对第一步实施机构，46亿中原冶金厂的股权转换为47.07亿中金黄金的股权；对第三步实施机构，目前还未退出。